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债基“稳稳的幸福”背后,宏观研判+自下而上执行,西部利得基金刘心峰:未来投资要强化对经济内生动力的研究

时间:2021-08-23 来源:新财富
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人人都期望得到一个传奇的回报率,但只有遭遇过市场大幅震荡才会意识到,风险厌恶是人的天性,稳健而长期的投资更值得赞赏。每当这时,债券基金及其背后的基金经理,便会因为抗回撤能力强、净值波动小而进入投资人的视野。

债券投资,必须要有长远的视角和格局,宏观经济、货币政策等自上而下的总量逻辑视角必不可少。西部利得基金刘心峰,管理着多只纯债基金,作为从交易员成长起来的基金经理,他除了能用宏观视角去诠释投资,还擅长过滤市场上的噪声,提炼准确、直接的市场信息。

看短期,他倾向认为下半年的债券市场会继续维持震荡下行的走势,但空间或较有限。看长期,他认为,以史为鉴,韩日两国都经历过利率下行的过程,有着相似文化背景和人口构成的中国,或将走出相似的道路。

“债基与权益资产关联弱,适当配置可提升投资幸福感”

对普通投资人来说,相对于权益基金投资,债券基金投资显得不那么“性感”。近年来,债券市场也相对清淡,部分债基甚至发行失败。但是在专业投资人的知识图谱里,债券基金对平衡资产配置的意义重大。

“债券基金具有抗回撤能力强,净值波动较低等特色,适合风险偏好相对较低、注重长期稳健收益的投资人持有。”刘心峰是西部利得基金公募固定收益部副总经理、基金经理,具有多年债券投资交易经验,擅长现金管理、利率债投资研究及逻辑分析,代表基金产品包括西部利得天添富货币、西部利得尊逸三年定开债券、西部利得尊泰86个月定开债券、西部利得合享债券等,后三者均为中长期纯债型基金,其中,西部利得合享获评银河三年期四星评级(截至2021/5/28)。截至2021年6月30日,其管理的6只产品,总规模达到463亿元(含货基)。

银河证券数据显示,截至2021年6月末,西部利得合享A从2016年08月25日成立以来,已取得21.37%的收益,成立以来年化收益率达4.08%,作为一只纯债基金交出了一份相对优秀的成绩单。

刘心峰所在的西部利得基金,在债券投资领域成绩颇为显眼。2015年底开始,西部利得基金便确定了以“绝对收益”为公司产品的发展方向,并在固定收益类产品上大举发力,重点布局固定收益+和指数类产品。截至2021年上半年末,西部利得基金管理的全部基金规模达697亿元,其中债券型基金规模达270亿元。

根据海通证券2021年8月发布的固定收益类基金全市场绝对收益分类评分排行榜,西部利得基金近五年(2016年8月1日至2021年7月30日)在同期全行业可比的80家基金公司中排名第一。

“作为大类资产配置的一种选择,债券基金的表现与权益类资产的走势通常没有较强的正相关性,因此,部分投资债券基金有助于普通投资人分散风险,控制波动,提升投资的幸福感。” 刘心峰介绍。

除了纯债基金,近一两年,一些普通投资者接触到的股债混合基金、可转债或其他固收+基金等,均是债券资产及其他资产的混合品种。在这些产品中,债券资产通常是绝对收益的本源,也是股票资产出现短期回撤时的安全垫。

以可转债为例,近年来,一些投资人通过打新参与可转债市场,导致可转债投资在散户中的热度一度较高。在刘心峰看来,可转债作为股债混合的品种,兼具进攻性和防御性,收益主要靠正股贡献,能较大程度上分享优质上市公司的经营成果,投资机会较多。

“目前国内宏观经济稳中向好,经济转型卓有成效,高成长行业不断涌现,我们对权益市场的长期稳健发展充满信心。此外,转债可以靠债性来实现一定防御,从收益风险的角度来讲,对追求更高收益并具有相应风险承受能力的投资者来说是个不错的选择。” 刘心峰介绍。

除了转债打新,刘心峰认为,投资者还可以通过申购主要配置可转债的基金,间接参与可转债市场。

随着转债市场持续扩容,覆盖的行业也越来越多,在行业选择方面,刘心峰建议,一方面,看行业增长前景,这与股票类似。另一方面,则看转债的估值、投资者风险偏好等,比如银行类转债在市场上属于偏稳健品种,比较适合风险承受能力较低的投资者,而新能源类相关转债通常比较适合波动承受能力较高的投资者。

从交易员到基金经理,用更长的周期去构筑投资逻辑

作为固收基金经理,刘心峰每个工作日基本都是从晨会开始的。一般,他要先听听卖方的最新观点,然后与内部同事交流复盘前一天市场行情,讨论当天值得关注的问题。盘前,他要安排每个账户的头寸,指示交易员完成相关交易。盘中则紧盯市场,与交易员保持沟通,把握投资机会。盘后抓紧时间阅读研报并做数据分析,同时协助交易员交收清算,确保不出问题。

刘心峰是一个从交易员成长起来的基金经理,有7年证券从业经验,超4年投资经验,曾任中德安联人寿保险有限公司交易员、华泰柏瑞基金管理有限公司交易员。

在资管公司,基金经理和交易员一般是上下级的关系,两者之间有着明确的界限。

不过,刘心峰更愿意把基金经理看做“大脑”,交易员则是基金经理的“眼睛”和“耳朵”,“大脑”只有通过眼睛、耳朵第一时间获取到准确的信息,才能做出合适的投资决策。

“一个优秀的交易员能够过滤市场上的噪声,提炼准确、直接的市场信息,包括但不限于市场情绪、机构行为和宏观数据等,协助基金经理做出快速准确的判断。而优秀的基金经理也应当完全信任交易员所做的工作,尽可能让自己超脱于日常交易之外,花更多的时间去构筑自身投资逻辑,可以说二者相辅相成,相互成就。”刘心峰称。

从交易到投研,刘心峰自认为最大的改变就是能用更宏观的角度去分析问题,“需要快速提升视野,不纠结于个别交易上的得失,用更长周期的跨度去看待收益,用更完整的逻辑去诠释投资”。

刘心峰对2021年下半年的债市总体不悲观。他分析,基本面来看,外需强内需弱,严肃财政纪律拖累投资,经济修复增速边际放缓。政策面看,暂时的通胀压力不构成政策掣肘,正常化的货币政策侧重相机抉择,美联储的紧缩不会对国内货币环境造成明显影响。流动性看,全面降准释放的万亿资金可有效对冲MLF到期和缴税影响,提升商业银行超储率水平。

基于此,刘心峰倾向于认为下半年的债券市场会继续维持震荡下行的走势,但空间或较有限。“可能的机遇点在于债券一级供给超预期放量,基本面回落存在时间差,政府隐形债务问题出现风险暴露以及跨境资本流动等因素引发的收益率反弹。”

过去二三十年里,与中国有着相似文化和人口构成的韩国、日本两国,都经历过经济腾飞-少子化-人口老龄化-利率下行这一过程。

刘心峰认为,中国恐怕也很难逃出这一窠臼。未来国内债券市场无风险收益率的长期下行是必然。随着经济体量越来越大,边际效用逐步递减,投资回报开始下降,债券收益率的下行也很难避免。

对话刘心峰

中美货币政策背离趋势或将长期存在

问: 7月9日,央行宣布“全面降准”,下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点,释放长期资金约1万亿元。您总体如何评价此次降准,及其对债券市场带来的影响?

刘心峰:这次“降准”略超预期,主要表现在:第一是全面降准而非定向降准,第二是落地实施的速度非常快。

传统意义上,全面降准是通过提升货币乘数效应来扩大整个金融系统的货币供应量,该政策作为一个偏强刺激的总量政策,使用的频率是比较低的,所提供的货币宽松政策信号也是相对强的。但是近几年来,随着央行中期借贷便利的存量越来越大(截至2021年6月MLF余额已达5.4万亿元),降准在与时俱进的货币政策框架里也被赋予了新的作用,即降低天量续作MLF的压力,加强商业银行长期负债的稳定性的同时降低商业银行的负债成本。考虑到2021年三季度有1.7万亿MLF到期,本次降准可能并不意味着货币政策大幅转向,更多的是对冲MLF巨量到期的结构性政策。此外,市场普遍认为三季度地方债和国债的一级供给可能放量,此时实施降准也有呵护资金面的意味。

在严控房地产行业信贷投放、大宗商品涨价压力进一步传导至全产业链、社融增速面临下滑的当下,通过降准,商业银行可以获得更低成本的长期资金,更好地向实体经济特别是小微企业投放信贷,从而降低全社会融资成本,有助于稳定宏观基本面,促进后疫情经济稳步增长。

对于债市来说,本次降准会在一定程度上打消市场对三季度流动性的悲观预期,有利于乐观情绪的释放,促进无风险收益率下行。稳定的流动性预期同样对权益市场构成利好,有助于维护成长板块的估值。

问:当前,美国为了遏制通胀而收紧货币,中国为了稳增长而适度放松货币,中美货币政策是否有所背离,其背后蕴含何种趋势? 

刘心峰:今年以来,美国疫苗接种速度较快,经济恢复速度在发达国家中处于第一梯队,强力的财政刺激和量化宽松下非农就业数据和消费数据持续向好,通胀压力持续加大,此时美联储给予温和的收紧信号,符合市场预期。

而得益于优秀的疫情防控措施,中国经济在去年率先反弹。海外疫情肆虐导致供给不足,这在客观上促进了中国过去半年极高的进出口增速。

随着全球经济逐步恢复,中国可能已经度过了经济恢复斜率最陡的时期,此时适度放松货币政策,促进经济合理增长,顺理成章。

长期来看,我国货币政策愈来愈体现“以我为主”的特征,不排除中美这种趋势背离会经常出现,这提示我们在未来投资分析中不仅要关注全球资本流动,更要强化对经济内生动力的深入研究。

信用债风险收益比不对称趋势短期难扭转

问:市场近年来出现了一些信用债违约事件,包括高信用等级国企债券违约,惊动不少投资者,您如何看类似事件对投资带来的影响和启示? 

刘心峰:国内信用债市场发展历史较短,市场结构不完善,存在诸多问题,例如资金来源单一带来的投资风险偏好同质化、潜在风险主体一刀切、信用债整体久期偏短、外部评级整体虚高缺乏区分度、发行人容易过度融资等。

信用债风险收益比不对称,使得信用分层现象加剧。近年来,高等级国企违约事件的强冲击度、高传染性暴露了信用债市场自身的脆弱性,今年推出的很多政策都旨在解决信用债市场长期性的问题,但短期内想要从根本上扭转信用债风险收益比不对称的趋势很难,信用债市场的两级分化现象可能仍会延续。

我认为,信用投资是在风险识别基础上对风险进行定价和管理,信用策略需要结合宏观经济周期和行业景气度的变动开展择时工作。处在不同的周期,企业的盈利水平和现金流也会有明显差异,而不同行业业务模式的不同也会使得企业呈现出不同的违约特征。通常的思路是在行业景气度开启向上时积极买入,在行业景气度向下时考虑卖出。在前期充分风险识别的基础上,对发行人履行偿债义务的可能性及违约后的预期损失率做出判断,结合信用资质进行定价,而市场中存在的某些错误定价主体就可能成为潜在的投资标的。最后,根据产品的风险偏好及组合要求选择匹配的资产进行配置。

问:您总体如何解读今年债券市场面临的全球和国内的宏观环境?近期您管理的基金在策略上有无调整?

刘心峰:2021年上半年市场的特征就是流动性宽松+资产荒。资金面宽松不是央行主动投放的结果,超储率水平也并不高,资金面的宽松来自于几个方面:第一,2020年专项债发行规模较大,但专项债项目支出有滞后性,资金使用效率不高导致财政资金出现大量结余;第二,结构性存款压降压力缓释,银行负债端压力有所缓解;第三,上半年债券供给压力较小,地方政府专项债发行节奏偏慢导致部分银行资金暂时沉淀在银行间市场。

永煤、华夏幸福等信用风险事件加剧了机构风险偏好的改变,信用分层的现象愈演愈烈。城投债作为相对“高收益、低风险”的资产明显受到市场追捧,而相较之下,广义民企的净融资额已经连续12个月持续为负。市场用脚投票,宽货币、紧信用的环境迫使大量资金涌入短久期国企城投债中,再叠加金融防风险下监管层提升了新发债的门槛,债券市场呈现阶段性供给不足、配置资金相对充裕的结构性资产荒局面,债券收益率易下难上。

虽然近期市场发生了一些变化,但我认为交易情绪和机构投资者行为的一致性可能放大了市场波动,我个人依旧对债市维持谨慎乐观的判断,因此,我管理的产品在大的投资策略上其实并没有发生显著的变化,依然坚持中性的久期和杠杆水平。不过,未来需关注严控地方政府债务风险背景下城投债投资逻辑的演变。


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